华泰证券研报称，霍尔木兹海峡管控逾月，石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨。国际柴油及航煤价差大涨，乙烯、丙烯链因需求不足顺价受阻，芳烃链则根据产品需求韧性不同表现分化。亚洲各国因石油战略储备水平及替代能源差异而面临不同风险，中国供应链断裂风险相对较低。与此同时，行业资本开支收缩与碳双控将推动供给格局优化，此次断供有望加速亚洲石化行业格局优化。伴随后续局势不确定性下降，下游补库需求释放，有望带动化工品盈利改善。长期来看，此次事件将加速我国能源自主可控的战略步伐，预计现代煤化工、绿氢、新能源等石油需求替代路线的发展进程有望加速，从而逐步降低对进口油气的依赖。
全文如下华泰 | 化工深度：海峡管控逾月致亚洲石化链断供加深
霍尔木兹海峡管控逾月，石油断供引发亚洲石化产业链普遍降负，成本抬升及供给收紧推动产品价格普涨。国际柴油及航煤价差大涨，乙烯/丙烯链因需求不足顺价受阻，芳烃链则根据产品需求韧性不同表现分化。亚洲各国因石油战略储备水平及替代能源差异而面临不同风险，中国供应链断裂风险相对较低。与此同时，行业资本开支收缩与碳双控将推动供给格局优化，此次断供有望加速亚洲石化行业格局优化。伴随后续局势不确定性下降，下游补库需求释放，有望带动化工品盈利改善。长期来看，此次事件将加速我国能源自主可控的战略步伐，预计现代煤化工/绿氢/新能源等石油需求替代路线的发展进程有望加速，从而逐步降低对进口油气的依赖。
核心观点
美以伊冲突下中国断供风险相对可控，长期能源自主可控或将加速
据Kpler，2025年全球约31%的原油海运量经由霍尔木兹海峡，东亚及南亚地区对该通道的原油及成品油输出具有较高依赖性。中国因原油储备高且有技术替代方案影响相对可控，而日、韩与印度等进口依赖过重或储备量不足则面临产业链断供风险。若后续伊朗局势不确定性降低，叠加下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气回暖；供给层面，自2025年以来行业资本开支下降，且“反内卷”/“碳双控”政策亦加速供给拐点到来，化工有望迎来新一轮行情。长期而言，此次事件或加速我国能源自主可控战略步伐，现代煤化工/绿氢/新能源等替代路线有望快速发展。
成本推动下化工产品迎普涨行情，硫磺/烯烃/芳烃等产品存短缺风险
据百川盈孚与隆众资讯，3月27日硫磺/丙烯/乙烯/纯苯价格较2月底分别上涨39%/37%/68%/43%；新加坡柴油及航煤裂解价差上涨427%/398%。受主要地区原油加工负荷下降及贸易收紧影响，国际成品油裂解价差大幅提升。因相关国家“保油减化”，石化产品面临整体性降负。丙烯方面，我国产能占比35%的PDH装置对中东丙烷进口依赖度超60%，气头/油头丙烯一同减产导致行业转入短缺。亚洲乙烯装置整体降幅导致煤头、气头乙烯效益显著改善，因2025年中国乙烯仍存约25%进口依赖，国内乙烯链短缺风险提升。纯苯与PX因中国仍存对日韩地区进口依赖，预计短缺风险较大。硫磺因美以伊冲突导致的天然气及原油加工量下降，副产资源显著减少。
区别于市场的观点
市场担心中国出现原料断供风险。我们认为我国原油储备高且有技术替代方案，原料断供风险可控，部分产业链或因进口来源受阻供给出现结构性偏紧，但依托国内生产体系整体供给具备保障。市场担心油价高位或抑制全球需求。我们认为受前期美以伊局势多变影响，下游采购需求已转向观望与收缩，库存持续去化下将降至相对低位。若后续美以伊局势逐步趋于稳定，化工行业有望步入由补库需求所引领的新一轮景气行情。
投资结论
煤头与气头替代路线有望受益油价上涨带来价差改善。中长期能源自主可控下新能源有望成为弥补中国能源对外依赖的重要抓手，上游磷资源有望持续受益。日韩与欧洲等海外地区受能源成本高企以及油气资源短缺，相关产品面临较大竞争压力，依靠中国稳定能源的龙头企业有望受益。大宗化工盈利或已触底，产能扩张拐点已至，供给优化与补库需求带动有望助力大宗品价格价差加快磨底回升。
风险提示：油气资源短缺风险、下游需求不及预期、替代路线发展不及预期。
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